Private-equity.fr
Du diagnostic financier à la valorisation de la firme.
Négociation du prix
et du protocole de
cession.
Etapes par étapes...
V. 30/03/2009 -
prvtequity@gmail.com
DIAGNOSTIC
FINANCIER
fiche 1 :
La carte d’identité de la firme.
1. Code NAF ;
2. SIRET ;
3. Adresse des différents établissements ;
4. RCS + Ville;
fiche 2 :
1. Le métier : vision globale des grandes missions
de l’entreprise ;
2. Description fine de l'activité ;
3. Ecrire le processus normatif commercial
(achat-vente) ou de production (production-vente) décrivant la
dynamique de l'activité : on en tirera de précieuses informations sur
la saisonnalité du CA et de l'EBE.
4. Saisonnalité des ventes et de la charge de
travail (Une saisonalité prononcée implique souvent des postes de BFR
élevés ou de crédits de campagnes).
fiche 3 :
1. Faire une recherche globale Internet sur les
personnes impliquées dans le dossier (le cédant, le repreneur, le
fonds, l'intermédiaire en fusion-acquisition, l'expert-comptable du
cédant).
2. Faire la même recherche concernant les produits
et les sociétés impliquées.
3. Essayer de recueillir des avis de consommateurs
sur Internet.
4. Faire une recherche sur les bases de données
d’articles de journaux : DELPHES, FACTIVA.
5. Faire une fiche interrogation des acteurs :
téléphoner à des acteurs clés de l'environnement du business concerné.
fiche 4 :
1. Analyse marketing stratégique complète.
2. Commencer toujours par une analyse sectorielle.
3. SWOT, points forts, points faibles, autres
outils d'analyse en marketing stratégique.
La comptabilité et les
choix comptables de l'entreprise
fiche 5 :
1. Phase statique de l’analyse de la comptabilité.
2. Mettre un nom et une description derrière
chaque poste du bilan du compte de résultat et de l’annexe.
3. Dresser les premiers flags sur les éléments qui
sont traditionnellement à surveiller et sur les intuitions.
Commencer à se poser les questions en tentant de
qualifier les différents postes de bilan :
1. Obsolète, en bon état ?
2. Sous évalué en valeur vénale ou sur-évalué en
valeur vénale ?
3. Cessible à la casse ou dédié à une activité
particulière ?
4. Exigible à quelle date ?
5. Quelle méthode comptable est à l’origine de ce
poste ?
6. Latent monétairement ou certain ?
fiche 6 :
1. Méthodes d'amortissements ;
2. Méthodes de comptabilisation du chiffre
d'affaires (CA) ;
3. Méthodes de comptabilisation de la taxe sur la
valeur ajoutée (TVA) (sur les encaissements et décaissements : société
de service, ou sur les engagements : société industrielles ou
commerciale
4. Politique de provision
5. Politique de Cutt-off (y-a-t-il
structurellement du cutt off ?),
6. Le cutt-off structurel est moins louche qu'un
cutt-off conjoncturel car les ventes ou les charges ont un rythme
différent de l'année calendaire) (facturation d'un contrat de
maintenance sur deux ans par exemple)
fiche 7 :
Analyse comptable historique de la société : Les différents tableaux de
financement et de trésorerie
Le Coeur du diagnostic :
La création de
richesse : jusqu'à
l'EBE...
fiche 8 :
1. Chiffre d'Affaires (CA) : analyse de
l'historique des ventes ;
2. Marges (marge commerciale, marge brute) ;
3. Effet de ciseau : vitesse d'évolution comparée
des produits et charges. Caractérisation de l'effet de ciseau
(p.221Vernimmen) ;
4. Point mort, point mort par activité ("Activity
Based point mort") ;
5. Analyse des charges externes :
- Quelles sont
celles qui sont structurelles ? - Quelles sont celles qui sont de
confort ?
- Quels sont les
postes qui sont amenés à évoluer ? Quels sont les principaux postes ?
6. Analyse des salaires : salaire des dirigeants
VS salaires du repreneur.
- L’épouse du
dirigeant fait-elle un travail réel ?
- Les salaires
sont-ils bien proportionnés ?
7. Les taxes de l'entreprise :
- TVA : dynamique
temporelle et historique,
- Poids des charges
sociales,
- Poids des autres
taxes.
- Dynamique
temporelle de la taxation
8. EBE : analyse de l'historique
9. Reconstitution de l'EBE au mois le
mois
fiche 9 : synthèse du poids de chaque poste dans le CA ou la
Marge Brute ou la Valeur Ajoutée
...nécessite
des investissements
1. BFR : en valeur, en jours, dynamique
temporelle, le bilan reflète-t-il un montant normatif du BFR ?
2. Point sur la dynamique de stockage ;
3. Actifs immobilisés ;
4. Quelle dynamique des investissements ces
dernières années ?
- La société n’aurait-elle pas sous-investi en
prévision de la cession ?
- A-t-on rogné sur la maintenance des
immobilisations ces dernières
années ?
Fiche 9bis :
Eléments d'actif (description succincte) dans une perspective
économique ("à quoi servent les actifs") et dans une perspective
patrimoniale ("ont-ils une valeur de cession").
La dépendance aux fournisseurs/clients ?
Qui doivent être
financés.
fiche 10 :
1. Analyse du financement
2. Type de financement
3. Poids des financements respectifs
4. Coût de chaque financement
5. Coût moyen pondéré des capitaux
Fiche synthétique en français des éléments de passif
Et être suffisamment
rentables.
Vision comptable
fiche 11 :
1. Rentabilité économique
2. Rentabilité financière
3. Profitabilité économique
4. Profitabilité financière
Vision de trésorerie
Analyse des flux de trésorerie
fiche 12 :
1. CAF, MBA, ETE, EVA ;
2. Etat de synthèse de la trésorerie ;
3. Etat de synthèse de la trésorerie nette ;
Et supportant des
facteurs de risques gérables.
fiche 13 :
1. Hommes clés ;
2. Dépréciation du stock ;
3. Dépréciation des comptes clients ;
4. Provisions pour risques et charges (litiges,
changements réglementaires, grèves, risque opérationnel, vol,
extorsion, corruption, vandalisme, transports en commun, guerre...) ;
fiche 14 : Peut-on comparer
l’entreprise ?
1. A des pairs ;
2. A une situation type bien connue :
- Le sur-stockage ;
- Le sur-équipement ;
- La sur-expansion
ou expansion incontrôlée ;
- La mévente (baisse
de CA) ;
- Mauvaise clientèle
(clients douteux
et clients coûteux)
;
fiche 15 :
La société doit être à jour de ses charges à CT avant la cession (et
notamment à TCT qui seront décaissées dans les 15 jours)
1. Sinon ces charges doivent faire l’objet d’un
retraitement.
- Par ex. Les
charges sociales afférentes au temps déjà écoulé doivent venir
s’imputer (à la baisse sur la trésorerie).
2. Idem pour les salaires du mois échu qui doivent
être retraités s’ils n’ont pas été versés.
3. Vérifier que les dettes pour congé payés ont
été passées (on les appelle les dettes de provisions pour congés
payés).
- On les constate en
dette mais elles ne transitent pas via les DAP en compte de résultat.
4. Vérifier qu’il n’y a pas de dette de TVA ou de
taxe professionnelle ou autre qui concerne le passé (auquel cas il
faudra les retraiter afin de ne pas payer le poids du passé).
5. La société a-t-elle correctement passée ses
provisions pour congés – départ en retraite ?
Conclusion du diagnostic financier
Avis de l'analyse fondamentale (jugement global sur le
moteur économique)
VALORISATION
fiche 16 :
1. Test de la candidature
de la société à un
régime LBO ;
2. Le montant additionné des réserves
distribuables et du repport à nouveau est égal au maximum remontable
comptablement aux actionnaires ;
- Méthode des
multiples : rédaction de la fiche de valorisation-structuration
3. Les paramètres d'une valorisation fidèle ;
4. Les paramètres d'une structuration harmonieuse ;
5. Ingénierie financière - structuration du rachat
;
6. Max ratios dette senior ;
7. Max ratio Obligations convertibles (OC) /
capital = 1,5x
Les méthodes d’obtention de ressources pour financer le projet :
fiche 17 :
1. Remontées de trésorerie ;
2. Compte courant ;
3. Obligation Convertibles (OC) ;
4. Equity ;
5. Dette senior ;
6. Dette mezzanine ;
7. Apport du Manager ;
8. Réinvestissement d’une partie du prix payé au
cédant dans la holding de reprise ;
De la structuration
prévisionnelle de l’opération : modélisation
Saisie des plaquettes comptables sur les années disponibles
(normalement 3 min) – en fond rouge ;
Si plusieurs sociétés, faire une consolidation directement dans la zone
grisée pour faciliter les remontées ultérieures – en fond grisé ;
Les grandes parties d'un modèle :
1. Hypothèses diverses,
2. Tableau emploi ressources,
3. Dette nette,
4. Valeur de la transaction (Equity Value, EV,
Firme Value, FV),
Ratios de prix payés :
X fois le :
1. CA,
2. Capitaux propres,
3. REX,
4. EBE,
5. RN,
6. CAF,
Les entités à modéliser
1. La cible (Compte de
résultat & Compte de résultat en % du CA, Bilan & Bilan
en % du CA, CFlow, BFR & BFR en % & BFR en jours) en
publié et en prévisionnel.
2. La holding (Compte de
résultat, Bilan, Cflow) en publié et en prévisionnel.
3. Le consolidé (Compte de
résultat, Bilan, Cflow, gestion de l’intégration fiscale, gestion
éventuelle du crédit d’impôt)
4. Partie bancaire et prêts
divers (OC) : tableaux d’amortissement de prêts ;
5. Partie scénario (Bank
case, Management case, optimistic case, pessimistic case)
III La négociation
Points cruciaux :
1. Le repreneur est-il de notre côté pour négocier
au mieux le prix ou veut il se payer une bonne situation à tout prix ?
2. Le repreneur est-il en train de négocier avec
chaque fonds sa meilleure part du gâteau ?
3. La lettre de procédure envoyée par
l’intermédiaire est elle juste ?
4. L'engagement de confidentialité est il juste ?
5. La lettre d'intention ;
6. Le protocole d'accord ;
7. La garantie Actif/Passif ;
8. La lettre de révélation ;
9. Les ordres de transfert des titres ;
La stratégie de
négociation du prix :
1. Remises en causes du normatif de REX (du fait
d’éléments étant amenés à disparaître ou à etre réformés) ;
2. Attaque du bien fondé du REX sur des bases de forensic
accounting :
- Cutt off
- charges à payer
- produits à recevoir
- CCA
- PCA
- AAE
- Politique de valorisation des stocks
- Provisions pour actif circulant mais aussi pour risques et charges
- Méthodes d’amortissements : si trop longue elle améliore le REX
- le leasing) ;
3. Recherche de Deafeasance (structure de
cantonnement) ;
4. La négociation sur le modèle de valorisation ;
5. La négociation sur les éléments entrant dans le
mode de valorisation une fois le modele de valorisation fixé ;
Merci pour votre
lecture ! Certains liens sur le site peuvent s'avérer instructifs !
Annexe 1
Liste des éléments nécessaires à l'analyse.
Annexe 2
Fiche light « la fiche 3 heures » « 3 heures pour prendre une
pré-décision ».
Annexe 3
Modèles type d’organisation d’un dossier électronique d’analyse :
Dossier principal :
Nom du dossier : Nom de la société + entre parenthèse nom du projet + -
activité
Dans le corp du dossier : les rapports et analyses produites par
l’analyste + le Log & To do list
sous dossiers :
1. Eléments financiers (type Diane, greffes, société.com) +
Stucturation du deal + notes sur la compta etc...
2. Recherches qualitatives diverses (articles de journaux, factiva,
delphes)
3. Recherches marketing : type Xerfi & autres infos
4. Prospective & Futur
5. Dossier transmis par l’intermédiaire & correspondance
& liste de questions transmises avec l’intermédiaire et le
repreneur et le cédant
Annexe 4 :
Liste des questions qui reviennent tout le temps ;
Annexe 5 :
1. Liste des pièces à obtenir dans le cadre d’un
audit ;
2. Liste des pièces à obtenir dans le cadre d’une
première analyse ;
3. Liste de questions diverses concernant la
comptabilité et le hors bilan (crédit bail, EENE, provisions pour
retraites etc) ainsi que sur l’activité ;
4. Comptabilité détaillée sur 4 ans minimum afin
de pouvoir faire tourner le modèle ;
Annexe 6 :
Les annexes à un Business Plan bancaire
1. Pièces photocopiées des liasses fiscales
2. Comptabilité du cabinet
3. Kbis
4. CV
5. Brevets
Annexe 7 :
Tricks & shenanigan comptables
1. La légale ;
2. La illégale ;
3. La grise ;
1. Laisser de la marge dans un établissement d’un
pays étranger via des refacturations intra groupe ;
2. Provisionner des créances clients via un
système d’avoir à établir (évite la justification au fisc et aux CAC
des provisions sur créances clients dans lesquelles il faut les
rapports des mandataires judiciaires) ;
3. Faire transiter du CA (et du REX corolairement)
d’un exercice à l’autre via un mécanisme d’avoirs à établir ;
4. Insérer dans un prix de cession l’achat d’un
actif plus ou mois fictif avec le cash de la société (façon de payer
son cash au cédant) de telle sorte qu’une grosse immobilisation va être
constatée et de lourds amortissements vont avoir lieux sur une durée
importante. Si bien que le repreneur ne paye que 66% de ce cash via les
réductions d’impôts qu’il génère.
5. Avoir deux sociétés dans un groupe avec des
exercices décalés permettant de transférer du résultat d’une sur
l’autre afin de payer l’IS le plus tard possible ;
6. Activer des charges en refacturant du personnel
à une filiale qui livre un produit fini (moyennant un prix) activable
(une émission de tv par exemple) ;
7. Ensemble des tricks liés aux stocks ;
Annexe 8 :
Les fondamentaux d’Excel
1. Les tables (une var en colonne, une var en
ligne, 2 variables en tableau)
2. L’insertion de texte dans une cellule évaluée
de façon à rendre les textes et footnotes d’explications robustes avec
les évolutions des paramètres du modèle
3. Les plugs = chiffres en hardcoded (à inscrire
en bleu)
4. Les éléments apportant de la robustesse ;
5. Les éléments d’ergonomie et les conventions ;
6. L’audit des cellules : dépendants ascendants ;
7. Les itérations nécessaires à paramétrer dans
les options afin de gérer les problèmes de cellules à formules
circulaires ;
Annexe 9 :
L’audit du BFR, des rapports BFR-Croissance-Cash Flow.
Annexe 10 :
Stratégies de Data mining et d'intelligence économique associée à
l’analyse de cibles.
Annexe 11 :
Comment rendre stealth une société.
